苏海燕

　　一、概述
　　要想发展住房产业，刺激住宅消费是重要一环，而刺激住宅需求是一项系统的工程，其中关键一点就是启动住房金融。住房金融的健康发展需要解决两个基本问题：一是良好的资金筹措机制，即如何使短期的资金来源满足长期信贷需求，二是健全的风险防范机制，即保证住房消费信贷安全归还。
　　长期以来，我国住房金融只是以住房公积金贷款、抵押按揭贷款业务为主，单纯地支持居民住房消费需求的实现，却忽视了从刺激住房投资的角度引导居民投资。从发达国家住房金融业发展的历程来看，从引导消费与投资两个方面支持住房产业的发展，已是不争的事实。由于住房抵押贷款的期限往往长达几十年，作为债权人的银行，难以在短期内收回全部贷款，不利于银行资金的尽快流动，也制约着住房金融的更大发展。假如银行将债权细分、择优、重组，然后打包，以证券的方式出售，便可迅速收回资金，这就是通俗意义上的住房抵押贷款证券化。
　　二、香港的情况介绍
　　（一） 香港的按揭证券公司
　　1997年3月，香港政府为改善银行的资产负债结构，分散与化解金融风险，提高银行资金的利用率，同时，也为社会提供新的投资种类，根据《公司条例》注册成立了香港按揭证券有限公司（按揭证券公司）。由香港政府透过外汇基金全资拥有，负起发展香港第二按揭市场的使命。该公司的业务分为两个阶段展开：第一阶段为购入按揭贷款，作为其本身的投资组合，所需资金主要透过发行无抵押债券筹措；第二阶段则为将按揭贷款证券化，成为按揭证券，售予投资者。按揭证券公司于1998年1月成功推出港元债券发行计划，所推出的债券被纳入外汇基金票据及债券市场庄家系统内，在第二市场具有高度流动性，因此很受欢迎。紧接着按揭证券公司又在1998年10月再度成功发行200亿港元债券。由此，按揭证券公司已成为港元债券市场最主要的发行人之一。1998年11月按揭公司债券在联交所上市，首只6亿港元两年期债券于1999年8月16日上市，成为香港债券市场首次允许公众人士竞投买卖的外汇基金债券。这一举措对于活跃香港债市及使香港成为国际债券中心都有较重要的意义。
　　（二）香港按揭证券公司的运作模式及相关规则
　　按揭证券是发行机构将收购回来的按揭贷款重新组合，由于抵押给原按揭贷款机构的物业已变为自己的资产，发行机构便可将这些有抵押的资产组合“证券化”，再在市场发售这些证券。而从资产组合所收回的按揭还款，则用作偿还证券的本金和利息。本质上按揭证券仍是债券的一种，因为投资者买入按揭证券后可定时收取利息和本金，但最大的分别是投资者并非直接参与按揭贷款，而是透过中介机构（按揭证券公司）购入一些经证券化的按揭资产。如此一来，投资者是间接地提供资金给借贷一方，而这贷款的保障则来自抵押的物业。按揭证券作为证券的一种，与一般的债券和投资贷款又有一些本质上的分别。首先是在风险方面，经过证券化的按揭资产其内含的风险总和（如贷款人断供或提早还款）并没有减少，但透过把一定数量的按揭集中一起，然后以证券形式“分散”售予投资者，总风险亦得以分散。中介人更可把按揭证券设计成抵押保证证券，把不同份量的风险注入不同等级的证券上，以符合投资者对风险回避的需求。
　　按揭证券公司为了肯定其拥有的资产达到一定质素，所买入按揭资产须符合一连串的条件，如楼宇价值、供款人收入、按揭年期等，其按揭贷款的合资格准则简列如下：
　　产品种类：浮息按揭
　　贷款上限：港币500万（享有免供期的贷款不合资格）
　　按揭成数：可超过楼价的70%，但不超过90%
　　最长还款年期：25年
　　最短还款年期：10年
　　工作/入息性质：固定薪金或非固定薪金人士均可申请
　　业主自住：有关物业须为最少一位有收入的抵押人/借款人的主要住所；居住于该物业的借款/抵押人的收入不可少于每月的按揭供款额
　　法律押记：必须为第一押记
　　首期：用作购买物业的首期，必须为借款/抵押人的资产，而并非经借贷或透支所得。
　　除了按揭证券化之外，按揭证券公司在推动香港的按揭市场、甚至配合推行政府的房屋政策方面，都扮演了一定的角色。例如，政府以贷款形式来方资助合资格的置业人士方面，除了通过房协或房委会接受申请外，政府也让商业银行接受此类贷款申请，并代为审批。待完成后，按揭证券公司保证从银行购入这批资产。如此一来，审批的工作由银行负责，政府提供资金购买按揭，不单可以大大降低这中间的行政成本，市场机制也得到充分利用，从而形成政府与市场互利的局面。
　　三、国内住房金融现状及对策
　　国内个人住房消费贷款近年发展迅猛，平均每年增加70%以上。目前，各大商业银行商业性住房消费信贷的资金来源，主要是依赖于一般居民储蓄存款。一般储蓄的资金具有短期性和随意性的特点，远远不能在满足住房信贷数量大和期限长的要求，这样造成存贷资金不能结构、数量和时间上合理匹配。用短期的资金发放长期的贷款，容易使银行形成支付危机，从而给住房金融的进一步发展背上了巨大的包袱，隐含着巨大的金融风险。1970年代西欧大量住房信贷公司的破产，主要原因就是没有有效地解决好住房信贷资金来源和运用的结构匹配的矛盾，导致支付困难，不能正常运营，从而爆发了波及整个西欧的住房金融危机。
　　从国内当前按揭业务发展的状况看，还存在不少问题，主要表现为：一是金融信贷缺乏完善的社会化风险管理体系。住房抵押贷款（包括公积金贷款）利率低、期限长，相对于一般性商业贷款而言，由于住房抵押贷款尚未建立风险管理体系，因此，其风险并不低于一般性商业贷款。由于未建立社会化的贷款风险规避、转移和分散机制，缺乏对贷款人资信调查机制、缺乏完善的居民住房抵押贷款担保机制、抵押物的强制处置和流通等一整套机制，尤其是缺乏个人信用制度的支持和信用保险的参与。个人住房抵押贷款（包括公积金贷款）的风险过人集中于贷款机构，不利于信贷业务的开展。二是还款方式单一，操作程序复杂。目前，办理住房抵押贷款的具体操作手续较为繁琐，时间长，工作过程透明度不高，既增加了贷款金融机构的业务成本，又影响了居民贷款购房的积极性。虽然住房抵押贷款已发展到十余个品种，但还款方式却仍从按月等额还款、按本金累积还款的两种方式为主，难以适应市场发展的需要。三是法规政策不健全。住房抵押贷款涉及土地、房产等政府部门，又涉及评估、保险、房产经纪、公证等一系列社会中介机构，还牵涉到房地产开发企业。贷款中既有政府行为，又有金融机构的商业行为，内容复杂，环节繁多，而当前这一领域相关法律法规并未完善。
　　要有效地解决上述问题，除了实行用户资信评审制度，加强信用风险管理；依据房地产市场的变化，合理调整抵押系数；加强抵押物管理，预防抵押权架空；以及不断完善政策法规外，同时在我国推行住房抵押贷款证券化是必然之路。
　　不动产证券化将是未来金融业发展重点的理论，是1990年度诺贝尔经济学奖得主夏普和普勒通过实际研究和逻辑推导提出的。不动产证券化是指商业银行或其他金融机构把发放的不动产信贷资产，重新集中起业并重新分割组合成证券形式，再转卖给市场上的投资者，从而使该项资产在原有持有者的资产负债表上消失，投资者持有的证券可自由流通。不动产证券化的优点是，可以分散金融机构的巨大风险，增强资产的流动性、变化性。70年代以来，西方国家金融业面临挑战，证券化却在竞争中得到迅速发展，在金融证券化的浪潮中，不动产证券化成了金融业结构变化和金融工具创新的主要内容之一。
　　四、住房抵押贷款证券化发展设想
　　以抵押贷款证券化为核心的抵押贷款二级市场的建立是一级市场发展的一个必然延续。它是解决住房资金瓶颈问题、搞活住房市场的重要手段。虽然目前我国住房抵押贷款市场的发展尚停留在一级市场阶段，但建立抵押贷款二级市场，实行住房抵押贷款证券化是大势所趋。根据美国和香港的经验，从住房抵押贷款证券的创造到上市交易，其间与之发生联系的各类机构主要包括：抵押贷款创造者、为发行抵押贷款证券而成立的中介机构——证券化机构SPV、信用强化机构、信用评价机构、证券承销商、金融监管机构、投资机构（或个人）。其流程图如下：

　　　　　　　　　　　　　　一级市场　　　　　　　　　　　　　　　　　二级市场

　　注：方框代表与证券化发生直接联系的机构或个人，其中虚线方框代表尚待成立的机构；椭圆代表广义上为抵押贷款证券化提供服务的各类机构，其中虚线椭圆代表尚待成立的机构；菱形代表证券化过程中的产物；虚线箭头代表现金流的运动路径。
　　1、抵押贷款创造者
　　我国已经初步形成了以中国建设银行为主体，多家国有与非国有商业银行共同参与的住房抵押贷款一级市场体系。发放住房抵押贷款的这些金融机构是一级市场上住房抵押贷款的创造者，其主要职能应当包括以下四个方面：（1）负责对贷款申请人进行资格审核，决定是否予以批准贷款。（2）协助申请人签订住房抵押贷款合同。（3）收取月付款，负责对抵押贷款的日常管理。这项职能目前在我国仍由创造住房抵押贷款的金融机构在行使，但目前商业银行在管理抵押贷款过程中，对住房抵押贷款的逾期违约情况、提前还款情况等缺乏完整的数据积累，而这些数据是金融机构控制与防范风险、在二级市场上对抵押贷款证券进行定价的重要依据。随着抵押贷款业务量的上升，也可以成立专门的抵押贷款服务机构来承担对抵押贷款的日常管理，以便加强住房金融领域的专业分工。在住房抵押贷款证券化推行之后，这些抵押贷款服务机构还可以负责抵押贷款证券的清偿工作。（4）批发、包装抵押贷款与出售抵押贷款集合，随着住房抵押贷款二级市场的建立，部分投资者希望从创造住房抵押贷款的金融机构处批发符合一定要求的住房抵押贷款集合，这就需要金融机构对其持有的抵押贷款进行包装组合。这些抵押贷款集合也将为抵押贷款证券化提供方便。抵押贷款集合的包装需要按一定的规则进行，如符合购买批发贷款的投资者对单笔抵押贷款的贷款总额、范围、贷款期限长度、贷款方式等方面的要求，或者是符合证券发行机构对集合内抵押贷款利率、贷款期限等方面的要求。
　　2、证券化机构SPV（即证券化机构Special-Purpose Vehicle的简称）
　　证券化机构SPV在住房抵押贷款证券化过程中起着相当关键的作用。抵押贷款证券化在现金流变化、信用特征等方面能否受市场投资者的青睐，很大程度上取决于SPV在抵押贷款证券设计中对抵押贷款集合的现金流分割方法及对证券内部信用强化和程度。SPV的职能主要包括：（1）建立抵押贷款集合，并对其进行日常管理。SPV可以购买原始的住房抵押贷款，也可以直接购入符合一定标准的已由抵押贷款创造者包装而成的贷款集合。由这些抵押贷款及贷款集合而组合的抵押贷款集合是发行住房抵押贷款证券的依据。（2）建立与管理证券发行基金。建立证券发行基金是保证投资者利益不受SPV经营状况影响的有效手段。证券发行基金在发行抵押贷款证券时建立，名义上保持独立，一般不得申请破产，也不受相关各方经营状况或相互之间各类纠纷的影响。在抵押贷款还款期间，证券发行基金吸纳由贷款服务机构转交的月付款额，并由SPV根据抵押贷款证券的现金流设计向投资者定期分配现金流。（3）委托银行托管抵押贷款集合证券发行基金。为确保证券发行基金的独立性，通常SPV的抵押贷款集合及证券发行基金都由指定银行受托管理。（4）设计抵押贷款证券，对证券进行内部信用强化。
　　3、信用强化机构
　　信用强化机构是指对抵押贷款证券的现金流支付作出担保或保证的机构，这种信用强化属于外部信用强化。我国在住房抵押贷款二级市场体系尚未建立之前，只有保险公司、第三方担保人保险或担保的方式对借款人归还的月付款作出还款担保，但并不存在以机构为代表的对抵押贷款证券进行外部信用强化的信用强化机构。因此从长远来看，建立抵押贷款二级市场上的信用强化机构也是必需的。我国住房抵押贷款证券的信用强化功能可以由专门设立的政府机构来承担，该机构以政府的信誉为后盾对抵押贷款证券的本金与利息支付作出担保。
　　4、信用评级机构
　　信用评级机构对证券化机构所发行的住房抵押贷款证券作出信用评级。证券发行基金的设立使得对抵押贷款证券的支付不受SPV经营状况的影响，因而抵押贷款证券的信用等级主要取决于证券的结构，即证券现金流的分配规则。证券的结构涉及到证券的内部信用强化，有的需要证券信用评级机构共同参与设计。此外，产生现金流的抵押贷款集合和特征也是信用评级机构在对证券进行信用评级需要考虑的因素，包括集合内各抵押贷款的首付比例、贷款方式、担保与保险情况、抵押房产市场价格波动情况等。由于投资者通常不太了解各抵押贷款的证券的不同投资风险，因此信用评级成为投资者衡量信用风险的重要依据。
　　5、证券承销商
　　证券承销商是在证券上市流通之初联结证券化机构与证券投资者的纽带。一家SPV可以指定一家或多家证券承销商为其负责证券的上市流通，并与其商定证券的上市时间、原始价格以及承销方式等事项。通过以较低价格向承销商批量出售（或预售）抵押贷款证券，SPV可以较快回笼资金，只专业从事于抵押贷款的证券化工作。
　　6、金融监管机构
　　金融监管机构负责对住房抵押贷款的证券化制定特定的操作规范，如相关的会计准则、税务规则等，同时对抵押贷款证券的市场运作进行全面监控，在公开公正的原则下确保市场的平稳运作。
　　7、抵押贷款证券投资者
　　抵押贷款证券的投资者可以是国内的个人以及机构投资者。抵押贷款证券具有信用等级高、投资收益率高的特点，应当能够吸引广大个人投资者。
　　住房抵押贷款证券化作为21世纪全球金融结构调整及金融工具创新的最主要的内容之一，是一国经济发展到较高阶段的具体表现。随着房产规模的日益膨胀，在我国尽早实施房贷证券化，加快建设住房抵押贷款二级市场已势在必行。住房贷款改革了商业银行传统的经营模式，也是中国银行业的优质资产之一，住房抵押贷款证券化将成为我国金融创新的一个新高点，投资者承担的风险较小。而收益的利率又通常高于国债利率，因此，被业界人士认为完全可以成为中国投资者的新投资手段。它在一定程度上改善了我国金融市场结构及融资结构单一的问题。房地产证券化实施之后，各投资主体就能直接到市场上寻求资金来源，减少了相互依赖性，降低了串联系统风险，并有效地缓解了银行资金紧张的状况，增加了银行信贷资金流动性；对于房地产开发商而言，可促进其资本加速流通和改善资本结构，从而实现其房地产营销目标，解决房地产开发过程中的巨额债务，使其房地产物业得以解套，也同时使得银行等债权人的债权能够实现；购房者可以摆脱银行由于资金来源不足等原因而提供贷款时存在的苛刻条件，还能减轻购房还贷利息负担；由于房贷信用质量较高，房贷证券化为投资者提供了一种比炒股保险、比存款划算的新型投资方式。房地产证券化的实现将推动房地产投资与销售两方面的实现，使房地产业成为新的经济增长点和新的消费热点。另外，证券让资产的持有者更加分散，将有利于整个房地产风险的分散，这对市场的长期发展大为有利。据了解，作为发放住房贷款最多的两家银行，中国建设银行和中国工商银行已经连续三次向央行提交了各自的证券化方案。目前最新消息是建设银行上海市分行将在全国首先进行房贷证券化试点，这意味着房贷证券化这一住房金融的创新工具即将在我国迈出重要的也是关键的一步。
　　五、住房抵押贷款证券化和住房公积金的发展关系
　　住房公积金制度是我国现阶段政策性住房金融的主要资金来源。由于公积金筹集数额大、资金期限长（职工一般工作期超过20年）、筹资成本低（有单位资助、存款利率较低）等特点，特别适合我国目前住房生产和消费对资金数额、期限、成本的要求，必须不断予以发展和完善。
　　目前我国住房公积金的归集总量已超过二千亿元，其单一的发放住房抵押贷款的使用方式，不但由于流动性差难以提高资金利用率，制约着其有效满足居民住房消费的巨大需求；而且由于风险过于集中于公积金管理中心本身，不利于信贷业务的开展和贷款风险的规避、转移和分散。根据国外和香港的经验，抵押贷款证券也是相当适合住房公积金这类拥有长期稳定资金来源的机构进行投资的。从住房公积金的保值增值来讲，购买住房抵押贷款证券是比较安全的投资方式。因此，不论是从转移和分散风险，增加资金的流动性和变化能力，以及自身的保值和增值来看，推行住房抵押贷款证券化都将使住房公积金制度得以完善和发展。(市房改（广厦）办行政科苏海燕)

参考资料：
　　香港政府网 （www.info.gov.hk）
　　搜 房 网 （www.S0ufun.com）
　　金融中心网 （www.ifc.Eow.Hk）
　　《香港2002》
　　《香港房地产市场—事实与政策》
　　《中国住房金融—资金筹措与风险防范机制》
　　《内地金融发展与香港金融》